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疫情时代的失衡世界:投资向上 政策向下

2020-06-23 08:47:42 来源:和讯网

来源:第一财经日报

作者: 程实 钱智俊

 [ 在疫情时代,全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。在这一世界中,未来的投资与政策将因循两条截然不同的核心逻辑。投资向“上”,循强以求胜,聚力于放大多层次的头部优势,用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”,助弱以求稳,能否有力救助民生、再造新均衡,将长远决定复苏路径是“V”、“U”,还是“L”形。 ]

 “人之道损不足,天之道补不足。”近期,全球每日新增新冠病例连创新高,新冠肺炎疫情时代的长期延续已成大势所趋。随着时间维度拉长,疫情冲击正由周期性压力深化为结构性问题,三重失衡将系统性地改变世界。

 第一,全球价值链重构,在转型受阻、“病毒关税”、供应链裂变的共振之下,新兴市场内部将弱者更弱。第二,全球投资格局蜕变,无论是资金端还是资产端,头部优势都将持续扩张,引致金融市场强者更强。第三,疫情放大“马太效应”,社会弱势群体陷入难者更难的困局,并诱发更多次生风险。

 基于此,在疫情时代的新世界,投资与政策预计将因循截然相反的核心逻辑。投资向“上”,循强以求胜,聚力于放大多层次的头部优势,用好失衡中的结构性机遇。政策“向下”,助弱以求稳,能否有力救助民生、再造新均衡,将长远决定复苏路径是“V”、“U”,还是“L”形。

 失衡之一:全球价值链重构,新兴市场弱者更弱

 随着疫情的长期化演进,全球价值链进入新一轮深度重构,新兴市场中的中低收入国家将在三个层面遭遇沉重压力。

 第一,转型受阻。过去数十年中,借由全球价值链,中低收入国家能够以出口大宗商品为起点,逐步发展基本制造业,从而完成产业升级和居民收入提升。但是在疫情冲击下,全球大宗商品需求低迷,延缓了这些国家自身的资本积累,而全球FDI(对外直接投资)预计大幅下滑,又将阻隔国际资本、技术与本国资源红利的结合,因此产业升级将放缓甚至中断。

 第二,“病毒关税”。近期全球疫情显示,病毒借由货物贸易进行跨境传播的风险大幅上升,预计将引致全球范围内更为严格的进出口检疫,拖慢运输、通关等一系列环节。根据世界银行测算,对于大部分贸易品而言,一天的延误就相当于加征超过1%的关税。我们认为,这如同施加了额外的“病毒关税”。较之于发达国家,中低收入国家的出口产品集中于低端领域,价格弹性更高,因此将因“病毒关税”蒙受更大损失。

 第三,供应链裂变。面对疫情的长期威胁,低成本不再是供应链的最重要参考,稳定性正在得到跨国公司的加倍重视。除了将部分供应链回迁至母国,跨国公司也已对全球供应链开启新一轮数字化改造,加强对海外供应各环节的监控、调节和联动能力。缺少相应人才、基建、技术支持的中低收入国家,将面临被数字化供应链排除在外的风险。考虑到每1%的全球价值链参与度通常支撑1%以上的人均收入提升,中低收入国家或将陷入长期困局。

 失衡之二:全球投资格局蜕变,金融市场强者更强

 在疫情时代的新世界,两条主线正在推动全球投资变局:在资金端,由于发达国家央行开启超常规刺激浪潮,全球流动性预计将长期保持充沛甚至泛滥;在资产端,疫情催化新经济加速发展,更多高成长性的标的将涌现于新赛道。这两条主线共同指向了“强者更强”的长期趋势。

 从资金端来看,充盈的全球流动性并非雨露均沾,而是主要流向了各领域的头部公司。以美股为例,我们以标普100指数与标普500指数的累计收益率之差,衡量传统经济的头部优势。以纳斯达克100指数与纳斯达克指数的累计收益率之差,衡量新经济的头部优势。数据显示,在今年3月疫情冲击重创美股之后,无论是传统经济还是新经济,头部优势均出现大幅且持续的扩张。这表明,虽然3月下旬至今美联储全方位的流动性投放带动了美股历史性反弹,但是从结构来看,头部公司得到的价值修复更为强劲;并且较之于传统经济,新经济领域的头部优势更为显著。

 从资产端来看,新经济的未来机遇主要集中于美国和中国,双强的主导地位进一步巩固。CB Insights的数据显示,在疫情影响下,美国、中国的独角兽企业数量保持高增长,英、德、法、日、韩、印等国家的增速则明显放缓。截至2020年6月,在全球独角兽企业中,中美共占约74%,成为未来全球高成长性资产的最主要源泉,较其他国家的优势进一步拉大。

 失衡之三:社会“马太效应”加剧,底层民生难者更难

 在疫情时代的新世界,失衡不仅表现在全球格局之上,亦已深入经济体的内部结构。根据国际货币基金组织(IMF)研究,从历史经验来看,全球性疫情通常会对贫穷、弱势的社会群体形成更为沉重的冲击,进而导致长期的贫富差距扩大。最新实证研究表明,这一效应目前已从多个层面显现。

 在收入层面,较之于高技术、高收入岗位,低技能、低收入的工作岗位更易受到防疫隔离的限制,因而承受更大失业压力。在性别层面,女性就业所集中的家政服务、酒店餐饮等行业,难以进行远程办公,因此女性岗位损失率超过男性,这与2008年“大衰退”时期相反。在年龄层面, 2008年“大衰退”时期,中年人(25~44岁)的岗位损失率最高。而在疫情时代,年轻人(20~24岁)的岗位损失率位居各年龄段榜首。考虑到这一年龄段的群体尚未累积充足的储蓄缓冲垫,因此更加难以应对失业后的生活困顿。从种族来看,美国数据表明,少数族裔的岗位损失率要远高于社会平均水平。

 综合来看,在疫情时代,社会弱势群体陷入了“难者更难”的泥淖。由此出发,一方面,贫富分化的加剧将削弱消费引擎的修复动力。另一方面,社会结构的失衡将进一步推动民粹主义的高涨,对内激化各层次社会矛盾,对外催化地缘政治风险。受此拖累,全球经济复苏的路径将更为曲折难测。

 失衡的世界:投资向“上”,政策向“下”

 综上所述,在疫情时代,全球经济金融已经步入并将长期位于一个失衡的世界。我们认为,在这一世界中,未来的投资与政策将因循两条截然不同的核心逻辑。

 第一,投资向“上”,循强以求胜。如上所述,无论是经济还是金融,都将凸显“强者更强”的趋势。由此,在宏观层面,需要主动规避新兴市场中部分基础弱、政策储备少的经济体,更加聚焦于长期表现稳健、政策空间充裕的经济体。在微观层面,充分利用各领域头部公司的优势,把握市场分化中的结构性机遇。其中,考虑到较之于传统经济,新经济赛道中的头部优势更为显著,而中美经济将是新赛道独角兽的主要提供者,因此相应的战略侧重亦是大势所趋。

 第二,政策向“下”,助弱以求稳。世界越是失衡,越要求政策走向均衡。即使不考虑政策空间的有限性,一味地“开闸放水”以维持金融市场繁荣,也将导致社会“马太效应”进一步放大,动摇经济社会的稳定基石。

 由此,从长期来看,针对疫情的经济刺激政策,不仅重在规模,更重在结构。在全球走出3月份的美元流动性危机后,政策措施能否重心向“下”,更加强调结构性、有效救助底层民生,将是决定经济金融能否行稳致远的关键。这也将为我们审视疫情时代各国经济的长期前景提供新视角。

 (程实系工银国际首席经济学家,钱智俊系工银国际高级经济学家)